实木家具品牌之路，创新不模仿

深圳嘉木诗实木家具品牌从诞生到现在已经十几年，企业的发展之路是良好的服务，优质的产品，美丽的价格，专业从事实木家具定制，已经成功的在广东实木家具市场拿下了一定份额，定制实木家具行业将迎来高速发展期，预计未来3年，将保持20%左右的增速；行业毛利率特别是中高端品牌的毛利率在未来较长一段时间里可维持较高的水平，要想在实木家具品牌之路商走得更远，嘉木诗实木家具认为创新是关键，不但是产品的创新，新的营销模式，新的服务流程，新的业务形态等都是决定未来的关键要素。

内容提要：

随着人口红利的拐点，我国房屋面积增速将放缓，房地产将进入“重质”的阶段，提升附加值。定制家具行业是受益于地产业提升附加值最明显的行业之一。

我国十八大以来，新的政治经济环境下，将进一步提高人口城镇化率，推进义务教育、就业服务、保障性住房等基本公共服务，这将有利于家具消费需求的提升。

行业的规模将受以下因素影响而增长：定制化家具可以提高空间利用率，并且满足客户个性化需求；精装修房屋的发展为整体定制家具带来机遇；行业集中度将提高，龙头企业的规模和市场份额会迅速提升。

预计未来 3 年定制衣柜行业仍有望保持 20%左右的增速。

行业内毛利率水平在较长一段时间里可维持，特别是中高端品牌可维持较高的毛利率。主要是由于消费者价格敏感度低，下游地产商格局变化有利于定制家具品牌厂商的利润空间。

定制家具行业取胜的关键因素是品牌建设和渠道建设。

以行业领军品牌索菲亚进行研究，索菲亚现有近1500家店，一二线城市基本完成覆盖，现主要进行三四线城市的渠道下沉。

摘要：

1、引言:沿着经济时差的轨迹寻找产业机会

2、国家宏观经济政治环境分析

3、定制家具行业的规模增长因素解析

4、行业毛利率水平研究  

5、行业成功的关键因素研究

6、行业标杆企业研究

引言:沿着经济时差的轨迹寻找产业机会

因为禀赋差、地域差、观念差等因素，各国各地区发展有先后、贫富有差距（人均GDP是关键指标），经济在一些国家或地区先发展起来，然后才轮到其他国家或地区继起跟上，出现所谓的“区域经济时差”现象。

发展先行区域的可复制驱动因素，迟早传到发展落后的区域，进而带动落后区域的经济快速增长，后来者瞄准先行者的状况而动，探索和学习成本可大大降低，所谓后发优势。

细究中国现在与日本上世纪 70 年代宏观经济、人口状况等各方面条件具有极强的相似性，中国房地 产行业及其上下产业链所处的宏观经济环境与 1970 年的日本较为类似， 其中，人口老龄化与日本 70 年代基本相同，但城市化进程不同，我们 还有空间，地产产业链如何变化，还有哪些机会？  

从日本的经验来看，劳动人口增长率的下降和城市化进程完成，房屋新 增住宅面积从 1960-1970 年的 CAGR14.3%下降到 1970-1980 的 1.23%， 房地产的中端需求在减少，需求向高端和低端分化，高端需求消费性质 明显，促使地产公司的策略从“刚性需求促使购买”转变为“根据喜好 进行购买”，着重于从质的差异上进行竞争。相关受益行业个股在 1970-1990 表现良好。  

结合国内目前情况，一线城市城市化进程已完成，高端需求渐显，二、 三线城市精装修也全面兴起。地产商为了提高毛利，满足更高的消费需求，产业链的行业更加细化，我们认为受益行业为景观绿化行业、精装 修行业、建筑工程设计行业（包括外立面设计、建筑设计和市内设计等）、 地产服务行业、建筑新材料、家居水处理设备。  

我们认为家庭装修中的新型建材、定制家具和家居水处理设备行业未来行业的空间和增速是被投资者忽略的，定制家具行业主要受益于精装修的个性化选择。我们知道在国外装修风 格和细节都是可以选择的，并且美国和日本精装修都是和地产产业化发展一体的。如今国内精装修行业如火如荼，但依然受制于国内未开始产业化进程导致的质量问题和难以满足高端的个性化需求。我们在定制家具行业部分主要介绍了我们看好它未来高速发展的原因和投资时点的提前，并重点分析了上市公司索菲亚。

中日人口红利阶段前后的宏观背景  

中国现在与日本上世纪 70 年代宏观经济、人口状况等各方面条件具有极强的相似性，中国房地产行业及其上下产业链所处的宏观经济环境与 1970 年的日本类似。其中，影响房地产产业链发展的两大因素是人口红利因素和城市化进程。  

人口红利与日本 1970 年相近  

我们首先分析人口红利因素，学界观点认为日本 1969 年是日本人口红利结束的时点，而中国的人口红利在 2007 年逐步消退。以这两个时点 为节点截取日本 1956-1973 期间和中国 1994-2011 期间作为可比较的相 似时段。在两国抚养比低于 50%的人口红利阶段，GDP 快速增长，工业 化水平得到迅速提高。人口红利结束之后，日本第一、第二产业比重下 降，第三产业比重呈现先快速上升再稳定上升趋势。

日本 70 年代地产消费变化

住宅消费“刚性需求促使购买”转变为“根据喜好进行购买”  

随着人口红利结束，劳动人口增长率的下降和城市化进程日益成熟，城市人口增长率的减缓，日本房屋建筑量明显放缓。而老龄化人口增加以 及新增城市人口的减少，特别是 75 年开始，人口出生率持续下降，老 龄化趋势明显。房地产的中端需求在减少，需求向高端和低端分化，高端需求以改善性需求为主，消费性质明显。为了争夺客户和维持高毛利， 促使地产公司的策略从“刚性需求促使购买”转变为“根据喜好进行购 买”，着重于从质的差异上进行竞争。85 年之后商业地产强劲发展；当 90 年代红利阶段结束，劳动人口下降时，储蓄率下降，房地产价格大幅 下降，日本房地产市场陷入长期低迷。  

在根据喜好购买的转变过程中，日本的地产建筑商为迎合顾客对生活质量关注的转变，产品策略也进行了转变，不仅在构造和用材上采用较高的标准，并且实行客户对质量的检验制度，在家居装修中更加注重对客户各方面需求的关注。主要提升在以下几个方面：一是提高建筑质量： 密闭性，尽量减少各种缝隙，主要和工艺有关，如双层玻璃有关；提升保温性，采用保温材料是最有效的做法；多种能源组合利用，通过太阳能等降低能源消耗。二是在家居装修中，对细节的关注度很高，不仅注 意空间的充分利用，在细节上的可选性也很高。三是在家居装修一体化中，注重家庭健康。   

受益的行业和上市公司  

虽然日本新增住宅在 70-80 年期间几乎停滞，但从 70-80 年期间开始受 益于“根据喜好购买”的行业的消费额一直在增长，70-80 这 10 年的增速是最快的，80-90 年消费额下降但依然维持在高位，90 年代后受地产行业影响，消费额快速下降。  

我们看到，这些行业内上市公司的股价表现也大致与基本面一致。也许股价的决定因素除了基本面之外还有其他，但我们知道股价短期是投票机，而从长期来看是称重机，回归基本面。上市公司股价从 70 年代开 始上涨，一直到 90-00 年代创出历史新高，之后随着地产股的崩盘，股价开始下跌。

统计表明，中国人口将在 2030 年左右到达最高区域，为 15.3 亿左右； 劳动人口基本在在 2015 年左右达到顶点，为 10 亿左右，之后几乎没有 增速，直到 2030 年之后快速下降；而劳动年龄人口增长率，现在已经 开始下降， “人口红利”即将消失，新增的 家庭数量将明显减少。  

从 1998 年开始的房地产市场化以来，商品住宅的销售量 73.21亿平米， 我国人口现为 13.7 亿。根据 2012 年发布的《中国家庭金融调查报告》， 10%的收入最高的家庭收入占整个社会总收入的 57%；其储蓄率为 60.6%，其储蓄占当年总储蓄的 74.9%。城市家庭拥有 2 套以上住房的占 19.07%。因此，房地产市场，之后更多的是改善性需求。 因此就像日本 1972 年的情况，随着人口红利的拐点，我国房屋面积增速将放缓，特别在一线城市将明显放缓，而在消费能力上，由于贫富差 距加大，中层消费群体减少，消费向高端客户转移。为了满足消费者需求，维持地产商高毛利水平，从此房地产将进入“重质”的阶段，提升附加值。受益于提升附加值最明显的行业为景观绿化行业、精装修行业、 建筑工程设计行业（包括外立面设计、建筑设计和市内设计等）、受质 量、环保节能影响最大的是保温材料行业。  

按照城市化率并考虑到人口老龄化因素，初步计算这些行业的空间和增 速。由于我们一直认为 2015 年是个转折点，我们预计 2017-2027 年中国 商品房竣工面积复合增长率快速下降为 1.11%，我们认为家庭装修中的新型建材、衣柜装修和家居净水器行业 是受到忽略的，未来将有很大提升空间。

2、国家宏观经济政治环境分析

中国新一轮改革开放是“六位一体”的系统性、整体性和协同性改革。

《十八届三中全会公报》：经济体制改革是全面深化改革的重点，核心问题是处理好政府和市场的关系，使市场在资源配置中起决定性作用和更好发挥政府作用。（过去的定性是“基础性作用”）

自2011年以来，我国的城镇化率每年都以超过1%左右的幅度增长，在2013年达到了53.73%。根据国务院在2014年初发出的《国家新型城镇化规划(2014-2020)》提出的目标，我国在2020年的人口城镇化率将达到60%。此外，《规划》还要求推进义务教育、就业服务、保障性住房等基本公共服务，解决农业转移人口难以融入城市社会、城镇化质量低的问题，这些要求若得以落实，将提升城镇化质量，提高新入城镇人口的消费能力，有利于家具消费需求。

我国城镇居民的人均可支配收入以每年10%左右的速度在增长，2013年，我国城镇居民的人均可支配收入达到26,955元。从发达国家家具行业发展历史经验来看，人均收入达到3,000美元后，家具消费将大幅上涨并长时间持续，而我国的城镇居民人均可支配收入在2011年超过了3,000美元，因此我们认为这段时间将是城镇居民更关注家具消费的时间段，就这方面来说，国内市场的家具需求会有所提升。

3、定制家具行业的规模增长因素解析

定制家具也就是为客户量身定做，个性化设计，并且进行规模化、标准化生产的家具。虽然定制家具进入国内市场已经十余年，但仍属于新兴行业，占整个家具市场份额的10%左右，发展潜力巨大。定制家具很好地满足了家具的使用空间差别和使用者个性需求的差别，随着家具消费群体年龄结构年轻化，个性化的需求成为了装修的第一诉求，因此也给定制家具制造企业带来机遇。

目前我国约1亿户城市居民家庭中，整体厨房、衣帽间、私人酒窖等拥有率仅有6.8%，远低于欧美发达国家的35%的平均水平。此外，约有29%的城市居民家庭表示，将在今后的3至5年内购买安装整体家居。未来5年我国整体定制家居的需求总量或意向购买量约为2,900万套，平均每年580万套。

3.1 家具定制行业：受益于个性化选择

家具定制行业驱动力：客户需求+地产商需求，根据日本及欧美等发达国家的经验，精装修房的设计方案以及细节都是可选的，具备空间利用率高、个性化选择、用材标准高等优点，但目前国内精装修尚未满足这些特点，我们认为随着地产“重质”时代的来临， 这些都将提上议事日程。  

衣柜集标准化和个性化选择的优点

定制衣柜，即按照客户个性化需求，根据房型，100%利用空间，现场排尺，用专业设计软件量身定做，采用流水线生产，然后到现场安装。具备个性化、工厂标准化的特点。行业内龙头企业“索菲亚”、“曲美”不仅具备衣柜定制能力，还包括橱柜、书柜、电视柜、床、鞋柜、家具都具备定制能力，可应对消费者品质、样式、花色的细节要求，满足家居 DIY 模式。 定制衣柜还具有易于拆卸维护及环保的优势。定制衣柜一般采用中密度 纤维板，板材达到 E1 级环保标准。

目前的精装修房无法满足消费者高品质生活的个性化需求。2011 年，建 筑业“十二五”规划中提出要鼓励和推动住宅菜单式全装修交房。2012 年 5 月最先传出对房地产调控放松的政策就是扬州推出的对成品房精装 修部分不用缴纳契税的措施，其实就是对于精装修的鼓励措施。上海和 南京等地也采取了类似的措施。厦门希望立法推动成品房发展，“毛坯房”将不予验收通过。但目前国内成品房装修的最大困境在于设计方案 和细节过于单一，无法满足消费者多样化需求。  

3.2精装修为整体定制家具带来机遇。

我国的精装住宅占比相对较低，全国平均精装修比例不足10%，2011年，北京上海的精装住宅占比都在21%左右，广州为32.9%，远低于发达国家的80%，有着广阔的上升空间。日本在1966-1975年经历了住宅精装修和产业化的黄金发展时期，其驱动因素主要有三点：1)战后一代对城市住宅的条件和装修要求较高；2)装修装饰人工成本上升使得批量化装修成为必经之路；3)政策推动。这三大驱动因素与我国的现状吻合，收入上升的城镇居民对于住宅越来越高的要求，人力成本的增加以及住建部对于精装修房的鼓励将驱使我国精装修住宅的发展。2012年，我国各大地产开发商的项目中，精装修的项目比例均超过了50%，精装修住宅的增加意味着对于整体定制家具的需求增加.

增厚地产商毛利率，有利于提高精装修增速  

地产行业经过 10 年快速增长后，土地成本的提高使地产商难以维持高 毛利。在迎合消费者高端需求的同时，地产商也在想尽方法提高毛利。 类似于地产园林装饰，每平米约 300-500 元的成本，使地产商销售商品 房时每平米可增加几千乃至上万的售价。目前楼盘销售员较为普遍地介 绍项目说采用了“2000 元/平米”或“3000 元/平米”的精装标准，其实 是开发商为了涨价，放大精装成本。目前对于普通住宅项目来说，精装 投入最大的是石材，石材铺装比较少，精装成本就不会太高，柚木等偏 贵的木材开发商批发采购价也在 135/平米，一平米合计下来大概 300 多 元每平米，一般的项目真实成本能达到 1000 元/平米就是中高端住宅，顶级住宅能达到 3000 元/平米，一般成本只占报价的 1/5-1/3。而定制衣柜、鞋柜等每平米大概花费在 500 元/平米左右，因此，可以增 厚开发商的毛利。

3.3预计定制家具龙头企业的规模和市场份额会迅速提升

多层次需求结构和低端需求大是我国行业集中度过低的两大原因家具制造行业有着进入门槛低、消费者选择目标多样的特点，因此各个国家的家具行业集中度都较低。我国最大的家具制造企业宜华木业占市场份额不到1%，前10大企业的市场份额不到3%；作为世界第二大家具生产国的美国也是如此，美国前50大家具制造企业的份额也只有40%左右，集中度比我国稍高。我国家具制造行业相对美国集中度更低主要有两个原因：第一是因为我国城乡、东中西地区发展不平衡形成了多层次的需求结构，单个企业的产品难以满足不同层次的消费需求，大多数企业都只专注于某一个消费层次。

第二是低端家具需求庞大，消费者品牌意识差，同时行业标准欠缺，这直接导致我国以低端消费者为目标的中小型家具制造商数目多，据统计，我国80%的家具制造企业都是中小型企业。一方面，这些家具企业的产品毛利率低(15%左右)，他们没有足够的费用空间去实现大规模的全国性扩张，另一方面，他们的资本实力有限，整个行业难以出现大规模的兼并重组。

我国目前的定制家具行业集中度不高，前5大公司的市场占有率在12%左右，有着上升的空间。定制家具行业有集中趋势的原因是：一、定制家具的产生源于消费者同时对个性化和工艺有要求，未来的消费主力偏向中高端消费人群，他们对质量和品牌更加关注，因此中小企业生存环境艰难。二、虽然定制家具行业进入门槛低，但要做大有较多的壁垒，需要柔性制造模式、信息系统建设和服务能力建设的逐渐积累，因此大型企业容易巩固自己的市场份额。

行业龙头索菲亚的收入在过去六年连续高速增长，CAGR为50.55%，2013年的收入是2008年收入的8.85倍，公司的市场份额在2011年为7%，较2006年的3.3%提升了一倍多。第二大的广州好莱客过去两年的CAGR为30%，增长迅速，高于市场平均水平。曲美B8定制家具增长则更高。

3.4行业空间

上游成品房精装修增幅领跑建筑装饰行业

根据中国建筑装饰业协会的数据，我国 2005 年至 2010 年的 CAGR 为 12.80%。建筑装饰行业“十二五”规划发展目标为：2015 年建筑装饰行业工程总产值为 3.8 万亿元，比 2011 年增长 1.5 万亿元，2011-2015 年， 建筑装饰产业产值 CAGR 为 13.37%。成品房装修即住宅精装修装饰将领跑装修行业。  

2011 年装饰行业数据证实了这个趋势：全国建筑装饰行业全年完成工程 总产值达到 2.35 万亿元规模，实现 12% 左右的增长速度。其中公共建筑装饰装修完成 1.33 万亿元人民币，比 2010 年增加了 1850 亿元左右， 增长幅度为 16%；住宅装饰装修完成 1.02 万亿元人民币， 比 2010 年 增加了 700 亿元，增长幅度为 8%。在公共建筑装饰装修中，建筑幕墙 完成 1800 亿元人民币，比 2010 年增加了 300 亿元，增长幅度为 20%； 在住宅装饰装修中，成品房装修4000亿元人民币，比2010年增加了1500 亿元，增长幅度为 60%。按每年 7 亿平米的销售量，每年成品房装修的产值的最大空间是 3.5 万亿。  

住宅定制家具行业增速有可能超预期  

按目前商品住宅每年 7 亿平米的竣工面积，按照 20%的高端需求计算， 每平米 300 元的衣柜，地产相关定制衣柜的潜在需求达到 420 亿元。另外，根据《中国人造板》调查数据，2009 年我国定制衣柜占衣柜市场 的份额为 15%，市场容量在 70-80 亿元左右，但到 2014 年其市场份额快速提升至 40%，市场容量达到 200 亿元，5 年间 CAGR 达到 21.7%。 因此，预计未来 3 年定制衣柜行业仍有望保持 20%左右的增速。但由于 地产商的衣柜定制因素，这个行业增速有可能超预期。

4、行业毛利率水平研究  

4.1价格敏感度低

从消费者年龄段讲起 根据《2009 年重点城市家居消费趋势研究报告》，家居消费群体的年龄 结构集中在 25-35 年之间，比例高达 61%。而且，定制衣柜行业具备 DIY 性质，目标客户主要集中在 25-45 岁之间；又属于消费升级，个性化需 求是对生活具有品质要求，具备一定消费能力的人群，价格敏感度较低。 目前，定制衣柜的上市公司只有索菲亚，2012 年一季度也许是行业最差的时候，综合毛利率为 32.2%，比起 2010 年仅下降了 4 个百分点。  

内部装修是客户直观感受房屋质量与美观度、舒适度的关键部分，产品 人性化设计、环保要求较高，作为出售房屋的重要组成部分，装修若发生质量问题对开发商影响很大，特别是健康意识的增强，使大家对于甲 醛等指标非常敏感。如安信涉毒地板事件对万科的精装修房的品牌造成了非常坏的影响，因此压低价格，致使用料和做工上存在很大差异对于 要做中高端产品的地产商是得不偿失的。地产商多半会和定制家具品牌 厂商达成长期协作关系，因此虽然品牌公司下游面对的是大开发商，但是定制家具品牌公司的议价能力并不弱，我们认为行业内毛利率水平在较长一段时间里可维持，特别是中高端品牌可维持较高的毛利率。

4.2下游地产商格局变化有利于品牌厂商的利润空间  

品牌质量需求——从安信“地板门”讲起  

安信“地板门”：2012 年 2 月，一名自称是某建材杂志的副主编在网上 发帖称安信地板向万科等开发商提供的地板甲醛严重超标等内容。据新 京报等媒体报道甲醛超标的地板大量流入万科项目，万科 16 个城市 29 个楼盘陷入“毒地板门”，公司高层王石、郁亮纷纷做出回应，万科为 业主免费更换地板作补偿。安信“地板门”一方面说明精装修质量对房 屋品质影响非常大。另一方面也显示随着地产毛利率的下降，用低成本 策略并不可行。“地板门”的深层次原因是由于开发商的低价竞标策略， 使中标厂商的利润不断被压缩，装修行业部分供应商以次充好成为行业 的“潜规则”。  

为什么对于房地产商，定制家具采购成本占房价的比例较低，还要压低这一块的成本？目前高档定制家具均价在 500 元/平米左右，在中高档住宅售价中的比例约为 2.5%，占成本的 5%。  

我们认为一方面是由于某些不注重品牌的厂商为了扩大自己的销售规模，采取低质量低价策略，然而随着人们消费意识的崛起，对于质量的 关注日趋重视，开发商的低成本策略无法持续，  

另一方面从成本角度考虑，住宅一体化迟迟未推进。我们知道定制家具 不应该成为地产商成本控制的主要部件，而随着人力成本的提升，产业化是降低地产成本、提高周转率的主要手段。  

产业化的前提是保证标准件质量，需要建筑工艺的提升。但是目前建筑技术没有列入《高新技术产品目录》，建筑制造业享受不到很多优惠政 策。大量国外常见的产业化产品必须进口，如轻钢龙骨石膏板外面的隔音隔热的涂层，外墙反打施工工艺中固定面砖的橡胶网格和双面胶、保 温材料、外墙接缝防水材料，产业化的低成本无法推进，反而成为了高成本。  

在住宅产业化真正得到政府推进之前，精装修在快速发展的阶段，质量问题更加成为大家关注的对象。由于对于标准化产品需求增加较快，很多地产商又采用低价策略，现在问题多多，目前精装房已经成为低品质 产品的流向之一，装修行业的潜规者之一装修产品分为 A 货和 B 货，A 货是指价格较高、质量相对可靠的产品，而 B 货是指用料和做工明显低 劣的产品，为了以低价获得开发商订单，大量供应给开发商。  

日本的精装修住宅是与住宅产业化进程一致的，1972 年，日本政府制定了“住宅生产工业化”促进补贴制采用补贴方式鼓励住宅产业化的技术开发相关项目的实施，精装修采取标准化、统一化，并颁发相关法律法 规进行强制性推行。日本精装修房的一个特点就是住宅产业化产生的标 准化产品，日本各类住宅部件的 80%以上是标准化产品。  

因此，在目前这个精装修迅速扩张时期，产品质量是大家最为关切的问题。注重质量、维护自己品牌的公司更能符合精装修房屋需求，一旦产业化上了行程，这种制造标准件的品牌商的暴发性更强。而且，不管是 供应商还是开发商，代表高质量的品牌显得尤为重要。由于行业的乱象、监管的缺失，自律成为品牌商最重要的优点。

5、行业成功的关键因素研究

受到运输限制，行业的高速成长可以由国内厂商分享。  

定制家具行业受到运输限制，因此国内厂商可以分享行业高速成长，可以做大做强。再加上有设计等品牌内涵的因素，引进国外软实力的公司受益。  

产品同质化突出品牌的重要性  

产品的同质化、品质上分别、环保材料的应用消费者难以辨识，因此这个行业渠道建设和品牌建设包括广告营销、细节管控是取胜的主要因素。我们认为细节管控不仅包括建造质量的关注，还包括品牌内涵建设， 体现在衣柜、移门的设计品种多样和居室的整体配套效果，包括地板、 橱柜、卫浴，大而言之，就是整体设计。  

随着注重 DIY 消费和重视质量的趋势，定制家具的市场份额向品牌商转移。根据统计，2009 年手工衣柜、成品衣柜的占比分别达到 35%、50%、 15%，而 2014 年定制衣柜的占比达到 40%。而行业内龙头索菲 亚公司的市场占有率从 2009 年的 5.9%上升到 2011 年 7%，一直位居第一。我们认为，品牌商将受益于定制家具市场的不断扩大，继续做大作强。  

6、行业标杆企业研究：以索菲亚为例

索菲亚基本经营情况  

公司成立于 2003 年，公司的主营业务为定制衣柜及其配套定制家具的研发、生产和销售，主导产品为定制衣柜。营业收入构成中，2011 年公 司的定制衣柜及其配件定制占总销售收入的 91.96%，地板销售安装及加 工占 8.04%。从地区来看，华东、华南、华北、西南、华中的占比分别 为 22.17%、21.52%、17.65%、13.74%、8.07%，出口的占比为 7.33%。 公司营业收入 08 年-11 年 CAGR 为 70.77%，净利润的的 CAGR 为 81.08%。其核心产品定制衣柜及其配套定制家具销售量的 CAGR 为 65.75%。  

索菲亚注重品牌建设  

公司注重品牌建设，主要是通过广告营销和渠道建设，销售费用较高，销售费用的复合增值率高于收入的增速。公司的品牌建设风格较为稳 重，进行有序扩张。公司注重经销商建设，坚持共同成长策略，形成良性竞争，激励制度好。 经销商是公司主营最重要的销售渠道，其收入占比达主营 80%以上，对公司品牌树立与规模扩张有着关键性影响。因此，公司管理层十分重视经销商制度管理，对经销商建立了严格的资格认定和业绩考核制度，合同一年一签，并根据不同年度任务完成率评定经销商等级，对不同等级实行不同的奖惩制度，以激励业绩

经销模式双赢： 1、对公司而言销售终端管理成本减少。公司的订单都是先款后货，一 般先收 50%定金，把货款打给公司，公司再组织生产，产品出厂后到终 端客户之间的所有费用，由经销商负责。店铺费用、人工工资（包括安装工人）由经销商负责。  

2、对于经销商而言，具备的地域人脉优势，缺少的是盈利的销售产品。 公司为经销商提供优质产品，并建立了良性激励制度：坚守“一个地区只 能有一个经销商”的规定。由于这一做法在维护公司品牌竞争力的同时也 维护了经销商在该区域的市场份额，从而有效地把经销商与公司利益连为一体，保证了经销商对公司的忠诚度；经销商店平均培育期短、单店盈利能力增强，成为提升“索菲亚”品牌吸引力的关键驱动因素。

有序扩张  

公司扩张有序，分三个阶段：2006-2009：在华南地区建立起品牌知名度； 建立了索菲亚内部培训学校，专门对经销商、专卖店店长等人员进行培 训。2010 年华东地区收入超过华南地区，聘请舒淇小姐为形象代言人，启动了“索菲亚”品牌推广计划；全国 582 家店。2011：西南地区销售增速高；全国 800 家店，一、二线城市渠道搭建完毕。  

2012 年继续开 200 家店，一半在三、四线城市，渠道下沉三、四线城市； 开拓大宗产品，与万科、保利建立战略合作关系。  

我们注意到从 2008 年末开始精装修市场开始迅速发展，但是索菲亚并没有像一些供应商一样，为了做业绩，用 A、B 货的形式以次充好，迎合开发商的低价策略，以索菲亚的品质完全可以迅速占领这个市场。我们认为公司作风稳健，优先建立自己的品牌形象，以获得更大的议价能 力维护自己的品牌实属不易。并未以价格或者品质上的妥协来获得业绩支撑，为上市创造条件。在这个中小企业冲业绩获得上市的时代实属不易。

关注高端客户  

定制家具以中纤板为原料，虽然公司的用料甲醛在 E1 标准，但是高端客户更注重实木家具。公司积极开发实木家具，所有原料进口，预计单套售价可达 10 万元以上，主要客户群体为高端客户。  

索菲亚投资逻辑：投资时点提前；扩张正循环；资金周转快 。

索菲亚景气周期大幅提前  

索菲亚一直是作为家具行业在被研究员研究，认为其景气时点较大落后于地产行业。但我们认为，随着索菲亚参与精装修的份额的不断增大，其景气时点应提前。具体理由如下：  

地产商的订单时点早于家具客户订单。我们知道，地产装修订单时点领先于地产竣工 3-6 个月，而家具落后于地产竣工 1-3 个月，因此已 领先原时点 4-9 个月

在地产精装领域，公司目前收入占比仅 4%，但公司的目标是未来几年将工程渠道业务量做到与零售渠道规模一样。公司的毛利在30%以上，目前公司在精装领域不迅速扩大规模是由于不愿意降低毛利，因为公司的产能有限，产品是供不应求不应求，我们认为未来随着高品质楼盘的增加和公司产能的扩张，公司的毛利与订单之间应该会有一个平衡，一旦公司愿意通过适当降低盈利将潜在的客户化为实际客户，以弥补订单下滑，因此订单将会较为稳定。就像地产园林行业在 08 年地产销售下 降周期中波动程度并不剧烈，龙头公司销售量非但没有下降而且是上升 的。因此，业绩复苏时点将早于预期。   

索菲亚扩张正循环 我们一直在寻求中小盘公司的投资逻辑。公司能做大做强是小公司具有 投资价值的重要理念。再检索国外世界 500 强类公司的成长史，以及过 去 10 年中国万科类公司的成长，我们发现在成长性行业中，高 PE 公司利用增发等资本市场再融资手段收购低 PE 公司或项目不断提升 PE，之 后专注主业的公司较容易做大做强。另外，收购兼并的公司必须是能给 公司带来规模效益或协同效应的。因为建立一个新公司、新项目是需要 培育期的，如果能利用扩张业务迅速产生收益或者保证成功，低风险地 产生收益，只要企业的 ROE 没有大幅下降，公司就能不断收购兼并。  

索菲亚近期收购的四川宁基，使用 8904 万元获得四川宁基 70%股权，这家公司原为四川区域的总代理，并在索菲亚的授权下对产品进行简单加工后出售。索菲亚收购公司补充公司资本金的目的是加开生产线向西南地区供货，生产能力是 3 亿的产值，生产线大约 5-6 年完全建成，释 放产能，公司目前的净资产为 860 万元，按照 5 年 8%的贴现率，10% 的净利润率，则项目 ROE 为 15%，基本与公司现有 ROE 持平，获得业绩的增长。  

而且，这样的扩张相当于是无风险的扩张，由于先前的培育期相当于经销商的成长期，经销商的成长总公司成本极低，对于经销商的优缺点和经销商所在区域的市场总公司是非常了解的，因此项目失败的风险是极低的。这种成长模式对于经销商和总公司都是受益的，也更彰显了公司建立了经销商优胜劣汰良性竞争的次序，也使公司进入“融资-兼并-实 现业绩增长-推动 PE 上升-再融资”正循环的过程。  

索菲亚资金周转快，有利于参与工程项目 公司大宗客户收入的现金流受制于地产商的付款。一般公司会收到 10% 的预收账款。当工期做到验收阶段时，才会收到 80%左右的账款。  

装修类公司的付款制度一般都差不多，因此当地产商资金链紧张时，会通过延迟开工，放慢施工速度、延迟支付进度来改善自身现金流，从而对装修类公司的应收账款周转率带来明显影响，当影响到公司的流动资 金时，周转率的下降将对公司的经营产生不利的影响，从而对公司的业 绩产生影响。  

但索菲亚目前采取的预收款制度使公司的现金流状况良好，何况超募资金还有 8 亿，即使未来参与开发商精装修项目会拉低资金周转率，但依然会比其他类型的装修公司好的多。